私募基金对赌协议的法律风险与防范策略

随着中国资本市场的发展，私募基金作为一种重要的项目融资工具，在企业成长过程中扮演着越来越重要的角色。私募基金的投资方式多样且复杂，其中“对赌协议”作为一种常见的 contractual arrangement，因其高风险性和潜在法律纠纷，引发了广泛的关注和讨论。

在项目融资领域，“对赌协议”（Valuation Adjustment Mechanism, 简称“VAM”）是一种常见的合排，主要用于解决投资方与被投方之间对未来价值的不确定性。具体而言，这种协议通常约定在未来特定事件发生时（如公司上市、被并购或达到预定业绩指标），投资方有权要求被投方按照预设公式调整股权比例或进行现金补偿。

从法律性质上看，对赌协议属于合同法中的一种“射幸合同”，其核心在于对未来不确定事件的约定。这种安排既可以为投资者提供风险缓冲机制，也能激励管理团队努力经营以实现既定目标。由于其固有的不确定性，对赌协议在实际操作中容易引发争议。

通过对过往案例的分析，可以发现以下几类常见的对赌条款：

私募基金对赌协议的法律风险与防范策略 图1

1. 业绩承诺与估值调整

投资方要求被投方在一定期限内实现约定的财务指标（如净利润率、收入率），否则触发估值调整机制。

案例：2019年科技创新公司因未能完成对赌协议中设定的业绩目标，导致创始人被迫转让部分股权以补偿投资者。

2. 上市时间限制

约定公司在一定时间内必须完成首次公开募股（IPO），否则触发回购条款。

案例：一家生物制药企业在获得私募基金投资后未能如期上市，最终以溢价回购投资者股份。

3. 关键人条款

约定公司核心管理层在特定时间段内不得离职或加入其他竞争企业，否则触发补偿机制。

案例：互联网平台的核心创始人因违约跳槽至竞争对手，导致触发赔偿条款。

4. 反稀释保护

投资者通过协议确保其股权不会因后续融资的发行价格低于前期而被稀释。

案例：初创企业在A轮融资后又进行了B轮融资，由于B轮的估值低于A轮，投资者要求创始人以现金形式补偿差额。

通过对赌协议引发的法律纠纷，主要集中在以下几个方面：

1. 合同的有效性

在些情况下，法院可能认为对赌条款违反了“不得约定保底收益”的强制性规定。

私募基金对赌协议的法律风险与防范策略 图2

在案件中，法院认定投资方要求被投方提供固定收益回报的条款无效。

2. 履行障碍与抗辩权

当目标公司未能满足对赌条件时，如何计算补偿金额或调整股权比例常常存在争议。

案例：科技公司在完成首轮融资后因市场环境变化未能实现盈利目标，双方就是否应启动回售权发生争执。

3. 条款的可执行性

对赌协议中的一些复杂安排（如股权转换机制）在实际操作中难以履行。

案例：项目在触发回购条款后，因创始人拒绝配合办理变更登记手续，导致投资者难以实现退出。

为了规范对赌协议的使用，中国证监会等部门出台了一系列监管规定：

1. 《公司法》的相关规定

禁止公司在章程中设定不合理的利润分配条款。

明确限制管理层利用公司资产为个人债务提供担保。

2. 私募基金募集规则

要求基金管理人充分披露对赌协议的风险，并采取适当措施保护投资者利益。

案例：私募机构因未向投资者充分揭示对赌风险，被监管部门责令整改。

3. 司法实践中的裁判标准

法院通常会综合考虑公平合则，对显失公平的条款进行调整。

在案件中，法院认为投资方提出的高额赔偿要求超出了合理范围，最终只支持部分诉求。

鉴于对赌协议的高风险性，参与各方应采取积极措施加以防范：

1. 审慎评估与谈判

投资方应对被投公司的经营状况和市场环境进行深入分析，避免盲目签订过于苛刻的条款。

被投方应在签约前充分理解协议内容，并寻求专业法律顾问的帮助。

2. 建立风险缓冲机制

双方应约定合理的调整周期和补偿方式，确保在极端情况下仍能维持。

设置“价格保护”（Price Antidilution）条款，避免投资者利益因后续融资而严重受损。

3. 完善履行保障措施

建议双方共同制定详细的执行计划，并明确违约责任及救济方式。

通过设立独立的仲裁机构或约定特定管辖法院，提高争议解决效率。

私募基金对赌协议在项目融发挥着重要作用，但也伴随着较高的法律风险。参与方应在专业律师和财务顾问的指导下审慎签订此类协议，并通过合理的风险管理措施最大限度地降低潜在风险。

随着中国资本市场的发展和法律法规的完善，相信对赌协议将更加规范化，为各方带来更公平、可持续的共赢机制。

（本文所有信息均为虚构，不涉及真实个人或机构。）